“Finansowanie samolotów – księgowi odkrywają karty i burzą zastany porządek
autor: Maciej Dziudzik
1 stycznia 2019 roku zaczyna obowiązywać, wprowadzony w tym roku, nowy standard dotyczący sprawozdawczości najbardziej popularnego sposobu finansowania samolotów: leasingu. Jego celem, zdaniem Rady Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (ang. IASB1) jest „wyciągnięcie na światło dzienne tego, co było ukryte”, czyli poprawa przejrzystości i jakości sprawozdań finansowych dla inwestorów. Transport, a w szczególności branża lotnicza są tymi, które wprowadzonymi zmianami zostaną dotknięte najbardziej.
Na bazie publicznie dostępnych wyników trzech znanych w Polsce linii lotniczych przeanalizuję wpływ zmiany standardu na ich pozycjonowanie finansowe oraz poziom wykazywanych kosztów.
Po co właściwie wprowadzać zmiany?
Leasing, czy to w formie operacyjnej, czy finansowej jest najbardziej popularnym środkiem „opłacenia” zakupu wysokokapitałowych środków trwałych – samolotów w szczególności. Poprzez lata wyrosły na tym wyspecjalizowane podmioty finansowe i prawne. Wprowadzane są nowe rozwiązania. Nawet w krajach islamskich, gdzie ogólnie „wynajem na procent” jest zakazany udało się stworzyć formuły zgodne z Koranem i bardzo efektywne kosztowo.
Dlaczego wiec trzeba zburzyć stary porządek? Powtarzana w świecie księgowym anegdota głosi, iż głównym inicjatorem tej zmiany w ramach IASB była osoba, która bardzo boi się podróży lotniczych. Będąc zmuszoną podróżować tym środkiem komunikacji, często zastanawiała się jak to jest możliwe, że wsiada do samolotu, który w sensie księgowym praktycznie nie istnieje. Nie ma go wykazanego w bilansie i sprawozdaniu finansowym linii lotniczej, która pozyskała go w formie leasingu operacyjnego.
Czy zatem nie niesie to ryzyka? Czy tak powinno być? Jak to jest możliwe, że ogromne samoloty warte dziesiątki, setki milionów dolarów po prostu potrafią zniknąć (w sensie księgowym)? Linia lotnicza chwali się, jak dobrze zarabia teraz i jak dużo może zarobić w przyszłości, ale czy mówi całą prawdę? Jak wygląda kwestia finansowa środków produkcji, których zamierza użyć obiecując przyszłe zyski? Trzeba uczynić publiczne sprawozdania finansowe bardziej przejrzystymi dla ich odbiorców: inwestorów, analityków, gospodarki. Należy umożliwić lepszą porównywalność tych samych elementów pomiędzy liniami lotniczymi i ogólnie przedsiębiorstwami.
W praktyce oznacza to: zrównanie leasingu operacyjnego z leasingiem finansowym w sprawozdawczości finansowej. Przy okazji uwypuklono ryzyka finansowe ale zaburzono do pewnego stopnia mechanikę kosztów linii lotniczej jaką znamy. Dotychczas każdy w branży potrafił wskazać, że gotówkowo i kosztowo leasing operacyjny powinien być droższy niż leasing finansowy. Teraz gotówkowo nadal nic się nie zmieni, ale kosztowo jak pokażę na poniższym przykładzie sprawa nie jest już taka oczywista. Dzieje się to w branży, która od zawsze była skoncentrowana na poziomie kosztów. Każdy zna wskaźnik kosztu jednostkowego na jeden wykonany fotelokilometr lub fotelomilę (ang. CASK / CASM). Obsesja „tanich przewoźników” na tym punkcie jest wpisana w ich kulturę organizacyjną i model biznesowy.
Dyrektorzy finansowi myślą nad przyszłymi strategiami opłacenia aktywów
Każdy plan rozwoju floty wymaga ostrożnego przemyślenia wszelkich aspektów związanych z finansowaniem. Podjęcia próby przewidzenia przyszłych zmian gospodarczych i ryzyk z tym związanych w perspektywie nie 1-3 lat ale 8-12 lat do przodu, bo tyle standardowo trwa obecnie finansowanie samolotów i na tyle lat, niezależnie od sytuacji na rynku, linia lotnicza zobowiązuje się regularnie płacić raty leasingowe czy będzie miała jak wykorzystać kupione maszyny czy też nie. Do rozważenia: koszty i rentowność teraz i w przyszłości, elementy oceny wartości rezydualnej kupowanego aktywa, posiadane własne środki na inwestycję, ocena finansowa spółki i wiara rynku w linię lotniczą, kwestie podatkowe i tak dalej. Ogólnie mówiąc biznes plan oparty na solidnych podstawach finansowych i szczegółowej ocenie ryzyka. Teraz w ramach symulacji finansowy dochodzi jeszcze dodatkowy element.
Jakie podejście reprezentują w tym zakresie dwie niskokosztowe linie lotnicze: Ryanair i Wizz Air? Przewoźnicy podpisali niedawno duże kontrakty na dostawy samolotów. Wizz Air na 144 samoloty Airbus z rodziny 320 ceo i neo (+ 90 opcji). Ryanair na 183 samoloty Boeing z rodziny 737 (+ kontrakt na 100 sztuk i 100 opcji 737 MAX). Linie te dokładnie planują proces wymiany swojej floty, a następnie jej wzrostu w perspektywie 2020-2024 widząc jednocześnie obraz tych konsekwencji także poza ten horyzont. Wprawiają się też operacyjnie we wprowadzaniu samolotów: Ryanair bez problemów był w stanie w I połowie tego roku odebrać 16 nowych maszyn w ramach swojego starego kontraktu.
Obaj przewoźnicy mają odmienne sposoby finansowania swoich aktywów: Ryanair pozyskuje maszyny głównie w leasingu finansowym lub za własną gotówkę. Regularnie płaci zaliczki ze swoich środków i negocjuje doskonałe ceny i warunki kontraktowe. Leasing operacyjny stopniowo wygasza pozostawiając go częściowo do finansowania samolotów operujących sezonowo. Ryanair jest jednocześnie linią lotniczą o jednym z najlepszych standingów finansowych i ocenie przez wszystkich analityków, banki i cały świat finansowy budując swoją strategię konsekwentnie od początku powstania. Linie te skutecznie potrafią emitować instrumenty dłużne dla finansowania aktywów. Są też spółką giełdową.
Wizz Air również wszedł na giełdę w ubiegłym roku, po pierwszej nieudanej próbie w 2014 r. Jednakże strategia finansowania samolotów tej linii opiera się tylko na leasingu operacyjnym. Nie ma więc ona w swoim bilansie i sprawozdaniu pozycji finansowej wprost podanej informacji o najważniejszych aktywach, czy zobowiązaniach jakie one niosą. Wizz Air chętnie angażuje się w transakcje finansowania dłużnego zaliczek na samoloty i transakcje sprzedaży i leasingu zwrotnego. Dopiero niedawno dzięki historycznie udowodnionej stabilizacji swoich wyników i giełdzie zyskał kolejne źródło finansowania. Ta strategia jest konsekwencją potrzeby szybkiego wzrostu dla osiągniecia pozycji niskokosztowego przewozowego lidera w rejonie Europy Środkowo Wschodniej. W pewnym sensie potrzeby dogonienia i przegonienia Ryanaira w Europie, który po prostu zaczął wcześniej i z inną bazą kapitałową. Jak piszą analitycy, Wizz Air może oferować dobry zwrot z inwestycji podobny do Ryanair, ale nadal ryzyko finansowe jest wyższe.
Wizz Air ściga się z Ryanairem o prymat linii o najniższych kosztach jednostkowych. Dotychczas spółka z Irlandii pozostaje niezwyciężona. Ale ta sytuacja w sposób niezamierzony, poprzez zmianę standardu raportowego może nagle ulec zmianie. Gotówkowo nie zmieni się nic. Nadal Wizz Air prawdopodobnie będzie płacić więcej za swoje samoloty niż Ryanair. Analiza kosztów jednostkowych CASK jaką znamy pokaże jednak co innego. Wizz Air może wygrać tą konkurencję.
Spójrzmy więc poniżej na analizę dostępnych wyników obu linii za okres kwiecień – czerwiec 2016 r. Czyli wg standardów raportowych obu linii: pierwszy kwartał ich nowego roku obrotowego. Co by było gdyby interpretować te wyniki tak, jakby nowy standard dotyczący leasingu obowiązywał nie od 2019 r. ale był wprowadzony 1 kwietnia tego roku.
Jak widać zmiana standardu raportowego na poziomie operacyjnym może pozwolić Wizz Air zbliżyć się z poziomu 12% marży do 15% bez żadnych dodatkowych wysiłków. A więc okolic Ryanaira z marżą 18%. Jednocześnie Wizz Air wyraźnie wychodzi na prowadzenie z poziomem kosztów jednostkowych CASK, które mogą spaść nawet w okolice 3,08 eurocenta na fotelokilometr. Aby to osiągnąć w nowych standardach Ryanair musiałby realnie dalej obniżyć koszty. Trudno powiedzieć czy byłaby na to jakaś przestrzeń w krótkim horyzoncie czasowym.
Pytanie, czy Ryanair będzie się martwił „przegraną” w taki sposób?„Cash is the king” (a w niektórych kręgach „cash is the queen”), a tutaj nic się nie zmieni. To co jest istotne dla tej linii to utrzymanie wysokiej oceny swojej kondycji finansowej wśród banków i inwestorów. Strategia Ryanair w tym zakresie, jego solidne podstawy, a także szeroka strategia zabezpieczeń ryzyk finansowych (w tym na poziomie bilansowym) powoduje, że wspomniane wyżej zmiany standardów tylko w nieznacznym stopniu wpłyną na to, co dotychczas wiemy i znamy o finansach spółki z Irlandii. A banki i giełdy lubią stabilizację.
W przypadku węgierskiego przewoźnika sytuacja wygląda inaczej. To, co dotychczas było ukryte poza bilansem – wszystkie leasingi operacyjne pojawią się jako zobowiązania i dług. Nagle miarą wielkości aktywów i sumy bilansowej Wizz Air może powiększyć swój rozmiar o 100%. A poziom długu widocznego wprost na bilansie może wzrosnąć 42-krotnie bez zmiany liczby samolotów. Dodanie nowych maszyn zmieni ten stan dalej. W połączeniu z innymi regułami raportowymi zmiany kursów USD do EUR może istotnie wpływać na wynik netto spółki. Wizz Air będzie musiał bowiem swoje dolarowe zobowiązania leasingowe co miesiąc przewalutowywać wg aktualnego kursu, czego nie musi robić mając je poza bilansem. Gdy kurs wzrośnie, taka wielkość zobowiązań po przewalutowaniu wygeneruje ogromny koszt nierozliczonych różnic kursowych, co może pogrążyć wynik netto, a w konsekwencji kapitały własne spółki. Wskaźniki finansowe i podstawowej oceny bankowej mogą się pogorszyć, podobnie jak wprost liczona obrotowość i efektywność aktywów. Nie tyle sam standard co jego połączenie z innymi wymogami księgowymi spowoduje, że to, co Wizz Air zyska w części operacyjnej będzie musiał oddać po stronie finansowej z nawiązką. Ogólnie świat lotniczy będzie musiał zwracać większą uwagę nie tylko na CASK ale też na bilans i wskaźniki. Może trzeba będzie redefiniować CASK i dodać „gotówkowy” koszt samolotu dla zachowania pełnej porównywalności?
Ktoś może powiedzieć, że to nic nowego. Analitycy finansowi już teraz potrafią sobie radzić z oceną długu pozabilansowego, w tym leasingu operacyjnego. Branża stworzyła nawet standardy, wg których po prostu stosuje się dodatkowe mnożniki na kwocie rocznych płatności rat aby pokazać symulowany dług i prawidłowo ocenić pozycje finansową linii lotniczej uwzględniając leasing operacyjny. Wszyscy wiedzą, jaka jest skorygowana pozycja finansowa Wizz Air. To prawda.
Teraz obraz ten będzie jeszcze bardziej ustandaryzowany. Lepsza będzie porównywalność między branżami. To co spowoduje nowy standard, a czego dotychczasowe metody nie wychwytują, to obowiązek bieżącej wyceny całości zobowiązań i odkładania wahań bezpośrednio w wynik finansowy. Teraz nikt tego tak bardzo nie brał po uwagę. A od 2019 magiczne niezrealizowane różnice kursowe dla linii lotniczych raportujących w innej walucie niż USD urosną na znaczeniu tak samo, jak wielkość ich zobowiązań. Będzie można zyskać, ale będzie można też stracić zarówno na samych wahaniach jak i na działaniach zabezpieczających. A co jeżeli różnice zniwelują kapitał własny do zera i uruchomią się konsekwencje prawne? A co jeżeli już teraz poziom kapitałów własnych jest mały? Formalnie trzeba to uwzględnić i zaplanować. Zwłaszcza, że w przyszłości, kiedy nowy standard zacznie obowiązywać, skala operacji, wielkość floty i długu będzie większa. No chyba, że można kupować samoloty za własną gotówkę.
Przy zmianie standardu wynik netto Wizz Air z poziomów porównywalnych do Ryanair może spaść w okolice 10% gdyby symulować pozycje finansową na początku i na końcu 1 kwartału.
Znaczący wzrost długu powoduje także, iż pozycja finansowa może groźnie poszybować na północ pokazując stosunek długu, który 3,5 krotnie może przewyższyć kapitał własny. W przypadku Ryanair wszystko pozostaje bez zmian – stabilnie wskaźnik na poziomie 2,0 i pole do wzrostu poziomu taniego, dłużnego finansowania zewnętrznego, jeżeli jest taka potrzeba.
Na polskim podwórku
Przenosząc powyższe rozważania w polskie realia proponuję odniesienie analizy do wyników linii Enter Air, która po wejściu na giełdę regularnie zobowiązana jest publikować swoje wyniki finansowe. A także musi spełniać wymogi Międzynarodowych Standardów Sprawozdawczości Finansowej. Linia ta pod koniec sierpnia opublikowała swoje sprawozdanie śródroczne 2016. Jak hipotetycznie wyglądałoby ono, gdyby założyć, że ten czarterowy przewoźnik zaaplikował nowe standardy od początku tego roku.
Enter Air w swojej strategii finansowej jest bliższy Wizz Air. Również rozpoczynał swoją działalność w oparciu o samoloty w leasingu operacyjnym. Także dzisiaj wiele maszyn pozostaje w tej pozabilansowej formule. Należy zanotować proces refinansowania części maszyn w ramach programu poprawy efektywności – prawdopodobnie przy wydłużeniu okresu leasingu.
Zmiana standardu powoduje, że Spółka urosłaby o prawie połowę ujmując swoje wszystkie samoloty na bilansie.
Jednakże bilansowa wartość długu spółki mogłaby zwiększyć się aż o 135%. Podobnie jak w Wizz Air, ryzyko kursowe i ryzyko zadłużenia bardzo mocno rosną.
Zmiana standardu raportowego w przypadku Enter Air w 2016 roku może spowodować wyraźną poprawę raportowanej marży operacyjnej do poziomów, jakie notują analizowani wcześniej przewoźnicy. Podobnie przewoźnik czarterowy może liczyć na zaraportowanie niższego poziomu kosztów. Gotówkowo nie zmieni się nic.
Dzięki korzystnej sytuacji w 2016 i możliwym działaniom refinansowania i wydłużenia zobowiązań finansowych, linia mogłaby także poprawić nieco poziom marży netto
Ocena finansowa Enter Air może ulec erozji. Pogorszyć się może wskaźnik zwrotu z zaangażowanego kapitału, który przed zmianą plasował się w połowie tego, co pokazują linie niskokosztowe. Wskaźnik długu mógłby ulec podwojeniu. Obecnie wynosi on 3 krotność kapitałów własnych. Po zmianie mogłaby to być 6-krotność. A więc istotnie mniej przestrzeni do dalszego zwiększania poziomu długu. Co przyniesie przyszłość, czas pokaże.
Przygotowanie się na zmiany
Pozostają ponad dwa lata na adaptację nowego standardu leasingu. Zapewne spowoduje on wiele rozważań dyrektorów finansowych wewnątrz firm i z audytorami. Są w nim bowiem elementy, które w procesie szacowania będą wynikać z oceny i deklaracji Zarządu danej spółki. Skoro będzie mniej sposobów dla tych, którzy chcieliby swój dług schować poza bilans, będzie też więcej dyskusji z bankami i instytucjami finansowymi. Może rozwiną się nowe długoterminowe produkty wynajmu „mokrego” samolotu wraz załogami (ang. „Wet lease”) aby zapełnić „pozabilansową lukę”. „Wet lease” nadal pozostanie usługą, kosztem, a nie długiem.
Co do zasady, cała branża nagle stanie się magicznie „lżejsza kosztowo” i „cięższa kapitałowo” starając się wytłumaczyć całą sytuację w swoich sprawozdaniach rocznych. Przepływ gotówki wcale się nie zmieni – „Cash is the queen”!
|
|
Maciej Dziudzik
Invenium Management
|
1 International Accounting Standards Board – międzynarodowa organizacja wypracowująca globalne standardy finansowe skupiająca obecnie 122 organizacje zawodowe z 91 państw w tym Polskę “
